1 Novembre, 2017
Initial Coin Offering (ICO) e offerta pubblica di prodotti finanziari
La tecnologia blockchain (o tecnologia dei registri distribuiti) potrebbe assumere grande importanza per i mercati finanziari, intesi in senso ampio. Tra le numerose transazioni economiche che possono essere effettuate tramite la tecnologia blockchain, si stanno diffondendo le cosiddette initial coin offerings (ICOs). Le ICO rappresentano una forma digitale di raccolta di risorse finanziarie tramite l’offerta agli investitori di una certa quantità di criptovalute appena emesse (chiamate token digitali) – che possono essere facilmente generate da chiunque attraverso la piattaforma open source Ethereum – in cambio di altre criptovalute (tipicamente bitcoin o ether) e/o valute con corso legale come euro e dollari, basandosi su un rapporto di cambio predeterminato. Poiché il “bene” offerto agli abbonati consiste in “token digitali”, le ICO sono anche chiamate offerte di token.
Sebbene esistano numerosi modi di strutturare tale operazione, lo schema è generalmente il seguente:
L’emittente, che intende ottenere fondi attraverso un ICO, promuove al “pubblico” un progetto imprenditoriale pubblicando e diffondendo un cosiddetto white paper – spesso simile a un breve prospetto – su un sito web dedicato e crea una nuova criptovaluta basata su un progetto attraverso la piattaforma Ethereum (token digitale); i token digitali concedono ai possessori diritti economici (come dividendi, diritti sui beni dell’emittente, ecc.) relativi alla performance dell’attività – riflettendo essenzialmente le caratteristiche tipiche degli “strumenti finanziari” – oppure vari tipi di diritti relativi a un software, una piattaforma o una tecnologia che l’emittente intende sviluppare con le risorse raccolte (ad es. diritti di utilizzo, ecc.); il possessore del token – a differenza degli abbonati a un’IPO – non diventa azionista della società o dell’emittente; i token digitali sono offerti in sottoscrizione al pubblico per un periodo di tempo specificato, generalmente attraverso una fase di pre-vendita e una fase di vendita. Chiunque sottoscriva l’offerta durante la fase di pre-vendita ha il diritto di acquistare i token in base a un rapporto di cambio più favorevole rispetto a quello della fase di vendita; Per sottoscrivere l’offerta, gli abbonati trasferiscono al portafoglio Ethereum dell’emittente la criptovaluta richiesta (ad es. ether o bitcoin) e ricevono contemporaneamente in cambio i token digitali emessi al tasso predeterminato; se l’offerta raggiunge la quantità minima richiesta, si chiude, e l’emittente può utilizzare le risorse finanziarie raccolte per sviluppare il progetto descritto nel White Paper; se la quantità minima non viene raggiunta, l’emittente dovrebbe restituire le risorse raccolte agli abbonati. Il rapporto tra l’emittente e l’abbonato è regolato dal cosiddetto contratto di token digitale, che è sottoscritto digitalmente dall’abbonato accettando l’offerta sul sito web dell’emittente.
Coloro che acquistano token digitali sul mercato primario tramite adesione a un ICO stanno sostanzialmente scommettendo sull’aumento del loro valore. I token digitali possono essere venduti e scambiati sulle numerose piattaforme di scambio di criptovalute disponibili su Internet.
Dal punto di vista normativo, il problema legale delle vendite di token digitali risiede nel fatto che i diritti economici commercializzati possono essere considerati – caso per caso – come azioni, obbligazioni, derivati, quote di organismi di investimento collettivo o più generalmente strumenti o prodotti finanziari. Poiché gli investitori generalmente non acquisiscono alcun diritto sull’attività dell’emittente o sulla società emittente, le ICO possono facilmente essere utilizzate come strumenti per imbrogliare gli investitori.
L’aumento esponenziale del mercato delle criptovalute e dei risparmi accumulati attraverso le ICO (oltre 2 miliardi di euro negli ultimi dodici mesi) ha attirato l’attenzione delle Autorità di Vigilanza dei mercati finanziari di diversi paesi, che – sulla base del principio di neutralità tecnologica della regolamentazione – si sono sostanzialmente astenute dall’unicamente caratterizzare le ICO e i token digitali, osservando che, a seconda della struttura concreta dell’ICO e dei diritti incorporati nei token, questi ultimi potrebbero rientrare nell’ambito della regolamentazione delle offerte pubbliche di strumenti finanziari, della fornitura di servizi e attività di investimento, della gestione collettiva del patrimonio o del crowdfunding azionario.
La US Securities and Exchange Commission si è espressa nel caso specifico DAO / Slock.it con la comunicazione n. 81207 del 25 luglio 2017, dichiarando che i token rappresentavano titoli ai sensi della legge federale e che i principi generali delle normative sugli strumenti finanziari si applicano anche a coloro che raccolgono risparmi tramite tecnologia dei registri distribuiti. Inoltre, con comunicazione del 25 settembre 2017, la SEC ha annunciato l’istituzione di una nuova unità organizzativa, chiamata “Cyber Unit”, che avrà il compito di ostacolare comportamenti fraudolenti perpetrati da operatori online tramite piattaforme IT (piattaforme peer-to-peer), comprese le ICO.
Allo stesso modo, la Financial Conduct Authority britannica, per quanto riguarda il mercato del Regno Unito, ha anche avvertito gli investitori sui rischi elevati associati alla sottoscrizione di token digitali e ha preparato un modulo online e una pagina web per segnalare frodi.
Con comunicazione del 29 settembre 2017, la FINMA svizzera ha riscontrato che: (i) se i token digitali presentano caratteristiche tipiche di strumenti finanziari (ad es. sotto forma di derivati), potrebbe esserci un obbligo di autorizzazione; (ii) se i beni raccolti tramite ICO sono gestiti da una terza parte, potrebbero applicarsi le norme sulla gestione collettiva del patrimonio e (iii) se il token costituisce uno strumento di pagamento, si applicheranno le disposizioni antiriciclaggio. La FINMA ha inoltre dichiarato di aver avviato indagini su molte ICO e, in caso di violazioni normative, avvierà azioni di enforcement.
La Securities and Futures Commission di Hong Kong ha ribadito che occorre valutare caso per caso se l’ICO comporta l’esercizio di un’attività regolamentata e, pertanto, se i soggetti coinvolti necessitano delle relative autorizzazioni.
Una posizione simile è stata adottata dai Canadian Securities Administrators, che hanno dichiarato che adotteranno un approccio sostanziale e non formalistico per qualificare i token digitali come prodotti finanziari.
L’Autorità Monetaria di Singapore, invece, nella sua comunicazione del 10 agosto 2017, si è concentrata principalmente sul segnalare i rischi associati alle ICO e all’acquisto di token.
In Italia, la CONSOB non ha ancora emesso alcuna comunicazione. Tuttavia, a nostro avviso, l’applicabilità alle ICO delle disposizioni di vigilanza previste dal TUF e l’obbligo di pubblicare un “prospectus” devono essere valutati caso per caso.
L’indagine dovrebbe essere mirata a verificare:
la qualificazione dei token digitali come “prodotti finanziari” ai sensi dell’art. 1, comma 1, lett. u) del TUF, che include sia “strumenti finanziari” che “qualsiasi altra forma di investimento finanziario”; l’esistenza di una comunicazione finalizzata a promuovere l’acquisto o la sottoscrizione di questi prodotti finanziari e, conseguentemente, almeno a rappresentare le principali caratteristiche degli stessi; se l’offerta in questione è rivolta a investitori residenti in Italia. Se l’offerta soddisfa tutti e tre questi requisiti, l’ICO dovrà essere trattata come offerta pubblica di prodotti finanziari, come definito nell’art. 1, comma 1, lett. t), del TUF, con conseguente obbligo di pubblicare un prospetto.
In molti casi la qualificazione dei token come “prodotti finanziari” dipenderà dalla possibilità di inquadrarli nella categoria residuale degli “investimenti finanziari”. Su questo punto, è opportuno richiamare la posizione consolidata della CONSOB secondo cui il concetto di “investimenti finanziari” implica la coesistenza di tre elementi:
investimento di capitale; aspettativa di un ritorno finanziario; e assunzione di un rischio direttamente connesso all’investimento di capitale. Da un’altra prospettiva, la qualificazione di un ICO come “offerta pubblica di prodotti finanziari” potrebbe comportare anche l’applicazione delle disposizioni sui “servizi e attività di investimento”, le disposizioni sulla gestione collettiva del patrimonio (in caso di gestione a monte delle risorse raccolte da terzi), nonché l’obbligo di autorizzazione per le piattaforme di trading che operano con criptovalute.
