1 noviembre, 2017
Initial Coin Offering (ICO) y oferta pública de productos financieros
La tecnología blockchain (o tecnología de libros distribuidos) podría tener una gran importancia para los mercados financieros, entendidos en un sentido amplio. Entre las numerosas transacciones económicas que se pueden realizar a través de la tecnología blockchain, están en auge las llamadas initial coin offerings (ICOs). Las ICO representan una forma digital de recaudar recursos financieros mediante la oferta a los inversores de una cierta cantidad de criptomonedas recién emitidas (llamadas tokens digitales) – que pueden ser fácilmente generadas por cualquier persona a través de la plataforma de código abierto Ethereum – a cambio de otras criptomonedas (típicamente bitcoin o ether) y/o monedas con curso legal como euros y dólares, basándose en una tasa de conversión predeterminada. Dado que el “bien” ofrecido a los suscriptores consiste en “tokens digitales”, las ICO también se denominan ofertas de tokens.
Aunque existen numerosas formas de estructurar tal operación, el esquema es generalmente el siguiente:
El emisor, que pretende obtener fondos a través de una ICO, promueve al “público” un proyecto empresarial mediante la publicación y difusión de un llamado white paper – a menudo similar a un breve prospecto – en un sitio web dedicado y crea una nueva criptomoneda basada en un proyecto a través de la plataforma Ethereum (token digital); los tokens digitales conceden a los titulares derechos económicos (como dividendos, derechos sobre los activos del emisor, etc.) relacionados con el rendimiento del negocio – reflejando esencialmente las características típicas de los “instrumentos financieros” – o diversos tipos de derechos relacionados con un software, una plataforma o una tecnología que el emisor pretende desarrollar con los recursos recogidos (por ejemplo, derechos de uso, etc.); el titular del token – a diferencia de los suscriptores de una IPO – no se convierte en accionista de la empresa o emisor; los tokens digitales se ofrecen en suscripción al público por un período de tiempo específico, generalmente a través de una fase de pre-venta y una fase de venta. Cualquiera que suscriba la oferta durante la fase de pre-venta tiene el derecho de comprar tokens en función de una tasa de conversión más favorable que la de la fase de venta; Para suscribir la oferta, los suscriptores transfieren al monedero Ethereum del emisor la criptomoneda solicitada (por ejemplo, ether o bitcoin) y reciben al mismo tiempo a cambio los tokens digitales emitidos a la tasa predeterminada; si la oferta alcanza la cantidad mínima requerida, se cierra, y el emisor puede utilizar los recursos financieros recaudados para desarrollar el proyecto descrito en el White Paper; si no se alcanza la cantidad mínima, el emisor debería devolver los recursos recaudados a los suscriptores. La relación entre el emisor y el suscriptor se rige por el llamado contrato de token digital, que es firmado digitalmente por el suscriptor al aceptar la oferta en el sitio web del emisor.
Aquellos que compran tokens digitales en el mercado primario a través de la membresía a una ICO están básicamente apostando por el aumento de su valor. Los tokens digitales pueden ser vendidos e intercambiados en las muchas plataformas de intercambio de criptomonedas disponibles en Internet.
Desde un punto de vista regulatorio, el problema legal de las ventas de tokens digitales radica en el hecho de que los derechos económicos comercializados pueden ser considerados – caso por caso – como acciones, bonos, derivados, unidades de organismos de inversión colectiva o más generalmente instrumentos o productos financieros. Dado que los inversores generalmente no adquieren ningún derecho sobre el negocio del emisor o sobre la empresa emisora, las ICO pueden ser fácilmente utilizadas como herramientas para engañar a los inversores.
El aumento exponencial del mercado de criptomonedas y de los ahorros acumulados a través de las ICO (más de 2 mil millones de euros en los últimos doce meses) ha atraído la atención de las Autoridades de Supervisión del mercado financiero de diferentes países, que – sobre la base del principio de neutralidad tecnológica de la regulación – se han abstenido esencialmente de caracterizar únicamente las ICO y los tokens digitales, observando que, dependiendo de la estructura concreta de la ICO y los derechos incorporados en los tokens, estos podrían estar dentro del ámbito de regulación de las ofertas públicas de instrumentos financieros, la prestación de servicios y actividades de inversión, la gestión colectiva de activos, o el crowdfunding de acciones.
La Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. se ha pronunciado en el caso específico de DAO / Slock.it con la comunicación n.º 81207 del 25 de julio de 2017, declarando que los tokens representaban valores según la ley federal y que los principios generales de las normativas sobre instrumentos financieros también se aplican a aquellos que recogen ahorros a través de la tecnología de libros distribuidos. Además, con la comunicación del 25 de septiembre de 2017, la SEC anunció la creación de una nueva unidad organizativa, llamada “Cyber Unit”, que tendrá la tarea de obstaculizar comportamientos fraudulentos perpetrados por operadores en línea a través de plataformas informáticas (plataformas peer-to-peer), incluidas las ICO.
De manera similar, la Autoridad de Conducta Financiera del Reino Unido, en lo que respecta al mercado del Reino Unido, también advirtió a los inversores sobre los altos riesgos asociados con la suscripción de tokens digitales y preparó un formulario en línea y una página web para reportar fraudes.
Con la comunicación del 29 de septiembre de 2017, la FINMA suiza encontró que: (i) si los tokens digitales presentan características típicas de valores (por ejemplo, en forma de derivados), podría haber una obligación de autorización; (ii) si los activos recaudados bajo ICOs son gestionados por una tercera parte, podrían aplicarse las normas sobre gestión colectiva de activos y (iii) si el token constituye un medio de pago, se aplicarán las disposiciones contra el blanqueo de dinero. La FINMA también declaró que ha iniciado investigaciones sobre muchas ICOs y, en caso de encontrarse violaciones regulatorias, iniciará acciones de cumplimiento.
La Comisión de Valores y Futuros de Hong Kong reiteró que debe evaluarse caso por caso si la ICO implica la realización de una actividad regulada y, por lo tanto, si los sujetos involucrados necesitan las autorizaciones correspondientes.
Una posición similar ha sido adoptada por los Administradores de Valores de Canadá, que han declarado que adoptarán un enfoque sustantivo y no formalista para calificar los tokens digitales como productos financieros.
La Autoridad Monetaria de Singapur, en cambio, en su comunicación del 10 de agosto de 2017, se centró principalmente en informar sobre los riesgos asociados con las ICO y la compra de tokens.
En Italia, la CONSOB aún no ha emitido ninguna comunicación. Sin embargo, en nuestra opinión, la aplicabilidad a las ICO de las disposiciones de supervisión previstas por el TUF y la obligación de publicar un “prospectus” deben evaluarse caso por caso.
La investigación debería estar dirigida a verificar:
la calificación de los tokens digitales como “productos financieros” conforme al art. 1, párrafo 1, letra u) del TUF, que incluye tanto “instrumentos financieros” como “cualquier otra forma de inversión financiera”; la existencia de una comunicación destinada a promover la compra o suscripción de estos productos financieros y, en consecuencia, al menos a representar las principales características de los mismos; si la oferta en cuestión está dirigida a inversores residentes en Italia. Si la oferta cumple con los tres requisitos anteriores, la ICO deberá tratarse como una oferta pública de productos financieros, según se define en el art. 1, párrafo 1, letra t), del TUF, resultando en la obligación de publicar un prospecto.
En muchos casos, la calificación de los tokens como “productos financieros” dependerá de la posibilidad de encuadrarlos en la categoría residual de “inversiones financieras”. En este punto, es apropiado recordar la posición consolidada de la CONSOB según la cual el concepto de “inversiones financieras” implica la coexistencia de tres elementos:
inversión de capital; expectativa de un retorno financiero; y asunción de un riesgo directamente conectado a la inversión de capital. Desde otra perspectiva, la calificación de una ICO como “oferta pública de productos financieros” también podría dar lugar a la aplicación de las disposiciones sobre “servicios y actividades de inversión”, las disposiciones sobre gestión colectiva de activos (en caso de gestión a monte de los recursos recaudados por terceros), así como el requisito de autorización para las plataformas de negociación que operan con criptomonedas.
